Hemos escrito largo y tendido que la vía de la austeridad, por la que se han inclinado hasta ahora los responsables políticos de la zona euro bajo las presiones de Alemania, es poco probable que funcione.
En teoría, siempre que el multiplicador fiscal sea inferior a uno, la austeridad resulta beneficiosa: recorta el uso de los recursos públicos, propicia tipos de interés bajos, reduce el coste de capital para el sector privado, el cual, en consecuencia, incrementa su demanda, lo que da lugar a un fortalecimiento de la actividad económica y a una disminución del déficit público. Desgraciadamente, cuando el sector privado está en proceso de desapalancamiento (recordemos que esta crisis se originó debido a una acumulación de déficits privados, no públicos), la austeridad no fomenta la actividad privada. En lugar de eso, una serie de oleadas sucesivas de austeridad, tal como demuestra la situación española, sólo sirve para empeorar las finanzas públicas, ya que los ingresos fiscales caen antes que el gasto público. Las dificultades del sector bancario complican el problema: es muy improbable que unos bancos que son demasiado grandes y están demasiado apalancados canalicen el flujo de capital hacia el sector privado a través de tipos más bajos.
Así pues, ¿deberíamos felicitarnos por los resultados de las recientes elecciones de Francia y de Grecia, ya que suponen el fin de la austeridad? En teoría, sí; pero en la práctica, no. La vía de ‘políticas de crecimiento’ que proponen los socialistas franceses, suponiendo que logren convencer a los alemanes de que renuncien a su credo de la austeridad, es errónea. Por una parte, dados los niveles actuales de deuda/déficit público, los mercados financieros castigarían a cualquier país que intentara abrir el grifo del estímulo fiscal mediante el incremento de los tipos de financiación. Además, los niveles del multiplicador fiscal son actualmente demasiado bajos para que un estímulo de este tipo funcionara. Por lo que respecta a las reformas del lado de la oferta, a las que se alude cada vez con más frecuencia, han demostrado históricamente poca tendencia a reforzar un crecimiento del PIB viable. El crecimiento del PIB real del Reino Unido en el periodo posterior a Margaret Thatcher es idéntico al registrado en el periodo previo a su mandato. Sin duda, las reformas de Thatcher hicieron crecer el empleo, pero esos beneficios sólo se producen a largo plazo, tras un periodo de importante malestar social.
Por tanto, aunque la vía de la austeridad es incorrecta, la de las ‘políticas de crecimiento’ es muy difícil de digerir. Lo cual deja sólo un camino posible: la reestructuración de la deuda pública y privada (y la consiguiente recapitalización masiva del sistema bancario). Los responsables políticos de la zona euro estudian todas las posibilidades para evitar lo inevitable. Pero para Grecia ya no queda realmente ninguna opción. La puerta de salida está abierta y el país se dirige hacia ella, seguida de Portugal y muy posiblemente de otros países periféricos.
Desde una perspectiva de inversión, y dado que la crisis de la zona euro entra en una nueva etapa, sin duda sigue siendo esencial la cautela en torno a la deuda de los países PIIGS (Portugal, Irlanda, Italia, Grecia y España). Los mercados de renta variable generales, entre tanto, podrían experimentar una subida como consecuencia del mayor intervencionismo del BCE, en un momento en que el Banco de Japón también sufre grandes presiones por parte del Gobierno para que inyecte más liquidez y el Banco Central Chino podría aprovechar una tregua en los datos de la inflación para relajar algo su política monetaria. Por otra parte, la Fed sigue contemplando la posibilidad de una tercera ronda de expansión cuantitativa o QE3 (aunque quizá para dentro de unos meses).
En otras palabras, la ventana de la liquidez sigue abierta por ahora, si bien reconocemos que las inyecciones de liquidez son sólo un parche provisional (no corrigen los problemas de solvencia estructurales) y su efectividad disminuye con cada nueva ronda.
Paul Marson es Jefe de Estrategia de Inversión de Lombard Odier
Fuente: Diario Expansión
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